Không còn một nhịp tiền tệ chung
Ngày 10/9, Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) nâng 3 lãi suất chủ chốt thêm 25 điểm cơ bản, đưa lãi suất tiền gửi lên 2,5%, với lý do áp lực lạm phát từ xung đột Trung Đông có thể kéo dài. ECB dự báo lạm phát năm 2026 ở mức 3%, cao hơn mục tiêu 2%.
6 ngày sau, Ngân hàng Dự trữ liên bang Mỹ (FED) cũng tăng lãi suất thêm 25 điểm cơ bản, lên 3,75-4%. Đây là lần tăng đầu tiên của FED kể từ chu kỳ trước, trong bối cảnh cơ quan này đánh giá hoạt động kinh tế Mỹ vẫn tăng trưởng vững, chi tiêu nội địa chống chịu tốt, song lạm phát vẫn ở mức cao.
Nhật Bản cũng đã bước sang một trạng thái tiền tệ khác. Sau cuộc họp ngày 17-18/9, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) đưa lãi suất ngắn hạn lên khoảng 1,25%, có hiệu lực từ ngày 24/9. Nhưng điều đáng chú ý nhất không phải là 3 lần tăng 25 điểm cơ bản. Đó là thế giới đang mất đi một “nhịp tiền tệ chung”.
Anh vẫn giữ Bank Rate ở 3,75%, dù một bộ phận thành viên muốn tăng lên 4%; trong khi Trung Quốc tiếp tục ưu tiên hỗ trợ tăng trưởng trong bối cảnh cầu nội địa yếu và áp lực giá thấp.
Sự phân hóa này khiến dòng vốn quốc tế, tỷ giá và chi phí vốn trở nên nhạy cảm hơn. Một quyết định của Fed không còn đơn thuần tác động đến USD; nó có thể làm thay đổi tương quan lợi suất giữa hàng loạt nền kinh tế, kéo theo dịch chuyển dòng vốn và gây áp lực lên các đồng tiền mới nổi.
Việt Nam nằm ngay trong vùng truyền dẫn đó.
Việt Nam không thể “nhìn FED để lái”
USD mạnh lên chắc chắn tạo áp lực lên VND, nhưng từ áp lực tỷ giá đến kết luận Việt Nam phải tăng lãi suất là một khoảng cách rất lớn. Bởi bài toán của Việt Nam không giống bài toán của Mỹ.
FED đang theo đuổi mục tiêu đưa lạm phát trở lại 2%, trong khi Việt Nam đồng thời phải duy trì động lực tăng trưởng cao. Vì vậy, việc sao chép phản ứng chính sách của FED có thể giải quyết một vấn đề ở bên ngoài nhưng lại tạo ra vấn đề ở bên trong: chi phí vốn tăng, đầu tư giảm tốc và khả năng hấp thụ vốn của doanh nghiệp suy yếu.
Đây chính là điểm cần nhìn khác về chính sách tiền tệ Việt Nam năm 2026.
Độc lập trong điều hành không có nghĩa là đứng ngoài xu hướng toàn cầu. Đó là khả năng hấp thụ cú sốc bên ngoài mà không buộc phải sử dụng lãi suất như công cụ duy nhất. Và Việt Nam đang có nhiều “tay lái” hơn một công cụ lãi suất.
“Van” tỷ giá phải đủ rộng
Nếu lãi suất là một tay lái, thì tỷ giá chính là bộ giảm xóc. Trong một thế giới USD biến động mạnh, việc cố giữ tỷ giá ở một mức quá cứng sẽ khiến cú sốc bên ngoài truyền trực tiếp vào dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất trong nước.
Ngược lại, một cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn cho phép thị trường hấp thụ một phần biến động. Đây là lý do dư địa tỷ giá trở thành yếu tố đặc biệt quan trọng trong bài toán năm nay.
Số liệu thống kê của ngành chức năng cho thấy 8 tháng năm 2026, nhập khẩu của Việt Nam tăng tới 35,3%, cao hơn nhiều mức tăng 22,4% của xuất khẩu, khiến cán cân thương mại hàng hóa nhập siêu 20,46 tỷ USD. Đáng chú ý, 94,1% kim ngạch nhập khẩu là nhóm hàng tư liệu sản xuất.
Con số này có hai mặt. Một mặt, nhập khẩu tư liệu sản xuất tăng mạnh cho thấy nhu cầu máy móc, nguyên liệu và thiết bị phục vụ mở rộng sản xuất, đầu tư đang lớn. Đây có thể là một phần của quá trình hình thành năng lực tăng trưởng mới. Nhưng mặt khác, nó đồng nghĩa nhu cầu ngoại tệ tăng lên đúng thời điểm USD quốc tế chịu sức ép tăng giá.
Vì thế, tỷ giá năm 2026 không chỉ là câu chuyện “giữ hay thả VND”. Đó là bài toán phân bổ cú sốc bao nhiêu hấp thụ qua tỷ giá, bao nhiêu qua lãi suất, bao nhiêu qua thanh khoản và dự trữ ngoại hối.
Lãi suất chưa phải “đáp án duy nhất”
Điểm đáng chú ý là lạm phát trong nước cũng không cho phép chính sách tiền tệ có một không gian quá rộng. Bình quân 8 tháng năm 2026, CPI tăng 4,45%, trong khi lạm phát cơ bản tăng 4,24%. Như vậy, dư địa hỗ trợ tăng trưởng bằng tiền tệ vẫn tồn tại, nhưng không thể hiểu đơn giản là “tiền càng rẻ càng tốt”.
Một chính sách tiền tệ hỗ trợ tăng trưởng chỉ thực sự hiệu quả nếu tín dụng đi vào khu vực tạo ra năng lực cung mới. Đây là lý do điều hành tín dụng có chọn lọc trở nên quan trọng hơn một cuộc đua giảm lãi suất.
Nếu vốn đi vào sản xuất, hạ tầng, logistics, công nghiệp hỗ trợ và các dự án có khả năng tạo dòng tiền, tăng trưởng tín dụng có thể đi cùng mở rộng năng lực của nền kinh tế. Ngược lại, nếu dòng tiền chủ yếu tìm đến tài sản, áp lực lên giá cả và tỷ giá có thể tăng nhanh hơn tốc độ tạo ra sản lượng.
Bài toán vì thế không còn là “bơm bao nhiêu tiền”, mà là “tiền đi đâu”. Đây có thể là khác biệt căn bản giữa điều hành tiền tệ năm 2026 với cách tiếp cận mang tính ứng phó trong những giai đoạn trước.
Phép thử không nằm ở một lần tăng lãi suất: Nhìn lại năm 2022, Việt Nam cuối cùng phải tăng mạnh lãi suất điều hành trong tháng 9 và tháng 10, mỗi lần 100 điểm cơ bản, sau khi Fed bước vào chu kỳ thắt chặt mạnh và USD tăng giá.
Nhưng bối cảnh hiện nay không hoàn toàn lặp lại. Việt Nam đang đứng trước yêu cầu tăng trưởng cao, trong khi cấu trúc nhập khẩu hiện tại cho thấy nhu cầu đầu tư và sản xuất rất lớn. Tám tháng đầu năm, tổng kim ngạch xuất nhập khẩu đã đạt 770,14 tỷ USD, tăng 28,7% so với cùng kỳ và là mức cao nhất của tám tháng từ trước tới nay.
Tổng mức bán lẻ hàng hóa và doanh thu dịch vụ tiêu dùng cũng tăng 13,3% trong tám tháng; nếu loại trừ yếu tố giá, tăng 7,6%.
Những dữ liệu này cho thấy nền kinh tế không ở trạng thái cần kích thích bằng mọi giá. Nhưng nó cũng chưa phải lý do để chuyển ngay sang một trạng thái tiền tệ thắt chặt. Điểm cân bằng nằm ở chính sách đủ hỗ trợ nhưng không buông lỏng.
Quý IV thử thách lớn nhất là giữ nhịp
Từ nay đến cuối năm, 3 biến số sẽ quyết định độ rộng của dư địa chính sách, đó là:
Một là, USD và lãi suất quốc tế, nếu FED duy trì mặt bằng lãi suất cao trong khi BoJ tiếp tục bình thường hóa, áp lực lên VND có thể còn dai dẳng.
Hai là, lạm phát trong nước, với CPI bình quân 8 tháng đã tăng 4,45%, khoảng đệm chính sách không còn quá rộng.
Ba là, chất lượng tín dụng, khi nền kinh tế đặt mục tiêu tăng trưởng rất cao, tốc độ tín dụng quan trọng, nhưng hiệu quả của dòng vốn còn quan trọng hơn.
Đây cũng là lúc vai trò của chính sách tài khóa trở nên rõ nét. Nếu đầu tư công và chi tiêu ngân sách tạo thêm tổng cầu và năng lực sản xuất, gánh nặng thúc đẩy tăng trưởng sẽ không dồn toàn bộ lên chính sách tiền tệ.
Trong một thế giới phân hóa, đó là cách tạo thêm không gian cho Ngân hàng Nhà nước Việt Nam. “Vững tay lái” không có nghĩa là bất động trước biến động quốc tế. Cũng không có nghĩa là chống lại xu hướng tăng lãi suất toàn cầu bằng mọi giá. Đó là khả năng thay đổi góc lái đúng lúc để tỷ giá hấp thụ phần biến động có thể hấp thụ, dùng lãi suất khi cần bảo vệ cân bằng tiền tệ, và hướng tín dụng vào nơi tạo ra năng lực tăng trưởng thực.
Nếu làm được điều đó, Việt Nam không cần phải chọn giữa hai cực “chạy theo thế giới” và “đi ngược thế giới”. Trong một chu kỳ tiền tệ toàn cầu ngày càng phân hóa, giữ được quyền chủ động trong điều hành mới chính là dư địa chính sách có giá trị nhất.
