Ba biến số: Tỷ giá, lãi suất và dòng vốn
Quyết định ngày 16/9 của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) nâng lãi suất thêm 0,25 điểm phần trăm, lên vùng 3,75–4%, phát đi tín hiệu đáng chú ý: Cuộc chiến chống lạm phát toàn cầu chưa kết thúc. Trước đó, Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) cũng tăng các mức lãi suất chủ chốt thêm 0,25 điểm phần trăm vào ngày 10/9. Chi phí vốn quốc tế vì thế đứng trước nguy cơ duy trì ở mức cao lâu hơn dự kiến, trong khi bất ổn địa chính trị và giá năng lượng tiếp tục tạo sức ép lên mặt bằng giá.
Đối với Việt Nam, tác động không dừng ở biến động tỷ giá. Khi lợi suất tài sản bằng USD tăng sức hấp dẫn, chênh lệch lợi suất giữa các thị trường có thể thay đổi quyết định phân bổ vốn của nhà đầu tư. Đồng USD mạnh cũng khiến hàng hóa nhập khẩu, nguyên liệu đầu vào và nghĩa vụ thanh toán bằng ngoại tệ trở nên đắt đỏ hơn nếu VND mất giá.
Trong khi đó, tăng lãi suất để bảo vệ tỷ giá lại có thể kéo chi phí huy động vốn của ngân hàng lên cao, truyền dẫn sang lãi suất cho vay và làm suy giảm khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp. Ngược lại, nới lỏng tiền tệ quá mức để kích thích tín dụng có thể làm gia tăng áp lực lạm phát, tỷ giá và kỳ vọng thị trường.
Nói cách khác, 3 mục tiêu tỷ giá, lãi suất và dòng vốn không tồn tại độc lập. Mỗi quyết định nhằm cải thiện một biến số đều có thể tạo ra sức ép ở 2 biến số còn lại. Đây chính là giới hạn mà nhà điều hành phải tính đến trong những tháng cuối năm.
Lạm phát thu hẹp dư địa nới lỏng
Sức ép từ bên ngoài xuất hiện đúng thời điểm các chỉ báo trong nước đòi hỏi sự thận trọng cao hơn.
Theo số liệu được công bố, CPI tháng 9/2026 tăng 0,62% so với tháng trước và tăng 5,08% so với cùng kỳ năm trước. Bình quân chín tháng, CPI tăng 4,52%, cao hơn mục tiêu kiểm soát lạm phát khoảng 4,5% được đặt ra cho năm nay.
Ở chiều ngược lại, GDP 9 tháng ước tăng 9,01%, trong khi dư nợ tín dụng toàn hệ thống đến ngày 30/9 đạt 20,75 triệu tỷ đồng, tăng 11,59% so với cuối năm 2025 và tăng 16,69% so với cùng kỳ.
Những con số này cho thấy, nền kinh tế vẫn cần một lượng vốn lớn để duy trì đà tăng trưởng, nhưng khả năng sử dụng chính sách tiền tệ theo hướng nới lỏng rộng rãi đang bị giới hạn bởi rủi ro giá cả.
Đáng chú ý, đến ngày 20/9, lãi suất tiền gửi bình quân của các giao dịch phát sinh mới đạt 6,38%/năm, tăng 1,15 điểm phần trăm so với cuối năm 2025; lãi suất cho vay của các giao dịch mới tăng 1,09 điểm phần trăm. Dù Ngân hàng Nhà nước cho biết tốc độ tăng lãi suất đang chậm lại, mặt bằng chi phí vốn vẫn là vấn đề đáng quan tâm đối với doanh nghiệp.
Bởi vậy, giữ nguyên lãi suất điều hành không đồng nghĩa với việc toàn bộ mặt bằng lãi suất trong nền kinh tế sẽ đứng yên. Chi phí huy động còn phụ thuộc vào nhu cầu tín dụng, thanh khoản hệ thống, cạnh tranh tiền gửi và kỳ vọng lạm phát. Khi các yếu tố này cùng biến động, khả năng duy trì lãi suất cho vay thấp sẽ ngày càng phụ thuộc vào chất lượng điều tiết thanh khoản và hiệu quả phân bổ vốn.
Không thể chỉ dùng lãi suất để giữ tỷ giá
Một điểm đáng chú ý là tỷ giá USD/VND vẫn duy trì tương đối ổn định quanh 26.000 đồng/USD sau đợt tăng lãi suất của FED, theo thông tin từ Ngân hàng Nhà nước; đồng thời giảm 1,1% so với cuối năm 2025. Chênh lệch lãi suất VND–USD ở mức dương, cung cầu ngoại tệ tương đối ổn định và dòng vốn đầu tư nước ngoài tiếp tục được duy trì là những yếu tố hỗ trợ.
Tuy nhiên, sự ổn định này không nên được hiểu là áp lực tỷ giá đã được giải tỏa. Trong bối cảnh thị trường quốc tế biến động mạnh, tâm lý găm giữ ngoại tệ, nhu cầu thanh toán nhập khẩu và sự dịch chuyển của dòng vốn có thể thay đổi nhanh chóng.
Tăng lãi suất để thu hẹp bất lợi về lợi suất có thể hỗ trợ VND nhưng đây không phải lựa chọn không có chi phí. Nếu lãi suất bị đẩy lên quá cao, doanh nghiệp phải gánh thêm chi phí tài chính, sức cầu đầu tư suy yếu và khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế bị ảnh hưởng. Hơn nữa, chênh lệch lãi suất danh nghĩa không phải yếu tố duy nhất quyết định dòng vốn quốc tế; nhà đầu tư còn cân nhắc tỷ giá kỳ vọng, mức độ rủi ro và triển vọng tăng trưởng.
Do đó, điều hành tỷ giá cần linh hoạt, kết hợp cung cầu ngoại tệ, thanh khoản thị trường và các công cụ chính sách phù hợp. Can thiệp thị trường khi cần thiết có thể giúp giảm biến động bất thường, nhưng không thể thay thế việc củng cố các nền tảng vĩ mô và nâng cao sức chống chịu của nền kinh tế.
Dòng vốn phải được dẫn tới nơi tạo ra giá trị
Bài toán tín dụng cũng cần được nhìn từ góc độ chất lượng thay vì chỉ quy mô tăng trưởng. Khi tín dụng tăng nhanh, việc duy trì dòng vốn không thể đồng nghĩa với mở rộng cho vay bằng mọi giá. Nếu vốn tập trung vào những lĩnh vực có tính đầu cơ cao hoặc tạo ra giá trị gia tăng thấp, áp lực thanh khoản, lạm phát và rủi ro nợ xấu có thể tích tụ, trong khi hiệu quả đóng góp cho tăng trưởng thực không tương xứng.
Ngược lại, phân bổ vốn hiệu quả hơn cho sản xuất, xuất khẩu, công nghiệp hỗ trợ, doanh nghiệp có phương án kinh doanh khả thi và các dự án tạo năng lực sản xuất dài hạn sẽ giúp mỗi đồng tín dụng tạo ra giá trị kinh tế lớn hơn.
Đây cũng là cách giảm sức ép lên chính sách tiền tệ từ phía cầu vốn. Khi doanh nghiệp sử dụng vốn hiệu quả, năng suất được cải thiện và năng lực cung ứng hàng hóa tăng lên, nền kinh tế có thêm điều kiện tăng trưởng mà không phụ thuộc quá mức vào mở rộng tín dụng.
Song song với đó, chính sách tài khóa cần đóng vai trò bổ trợ thực chất. Đầu tư công có trọng tâm, tháo gỡ vướng mắc pháp lý cho dự án và cải thiện môi trường kinh doanh có thể kích hoạt nguồn lực xã hội, giảm gánh nặng phải dựa vào tín dụng ngân hàng để đáp ứng mọi nhu cầu tăng trưởng.
Điều hành linh hoạt nhưng không đánh đổi ổn định
Trong bối cảnh hiện nay, yêu cầu đặt ra với Ngân hàng Nhà nước không phải là cố định một mức tỷ giá hay lãi suất bất chấp biến động thị trường, mà là duy trì khả năng phản ứng kịp thời trước các cú sốc. Điều đó đòi hỏi theo dõi sát lạm phát cơ bản, diễn biến thanh khoản, tỷ giá kỳ vọng và chất lượng tín dụng; đồng thời phối hợp nhất quán giữa chính sách tiền tệ với chính sách tài khóa.
Một chính sách linh hoạt cũng cần có nguyên tắc rõ ràng: Không nới lỏng bằng mọi giá để theo đuổi tăng trưởng ngắn hạn, nhưng cũng không thắt chặt quá mức chỉ để bảo vệ một chỉ tiêu riêng lẻ. Truyền thông chính sách minh bạch, nhất quán sẽ góp phần hạn chế tâm lý đầu cơ và giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong kế hoạch vốn.
Thực tế, mục tiêu tăng trưởng cao và yêu cầu ổn định giá cả không nhất thiết đối lập, nếu nguồn lực được phân bổ đúng hướng và năng lực cung ứng của nền kinh tế được cải thiện. Nhưng để đạt được điều đó, chính sách tiền tệ không thể đơn độc gánh toàn bộ trách nhiệm.
Bài toán tỷ giá, lãi suất và dòng vốn vì thế không có một điểm cân bằng bất biến. Điểm cân bằng phải được điều chỉnh theo diễn biến thị trường, nhưng luôn dựa trên một nguyên tắc xuyên suốt: Bảo vệ ổn định vĩ mô để tạo nền tảng cho tăng trưởng, thay vì hy sinh ổn định hôm nay để đổi lấy tốc độ tăng trưởng thiếu bền vững ngày mai.
PGS,TS. Phạm Thị Hoàng Anh, Phó Giám đốc Học viện Ngân hàng nêu quan điểm, bộ 3 tỷ giá – lãi suất – dòng vốn: Không thể tối ưu từng biến số riêng lẻ trong một nền kinh tế có độ mở lớn như Việt Nam, tỷ giá, lãi suất và dòng vốn tạo thành một hệ thống liên kết chặt chẽ. Giải pháp điều hành hiệu quả không nằm ở việc cố giữ một biến số bằng mọi giá, mà ở khả năng kiểm soát tác động lan truyền giữa cả ba.
Với tỷ giá: Ưu tiên ổn định có trật tự, hạn chế biến động gây tâm lý đầu cơ và bảo đảm nhu cầu ngoại tệ hợp pháp. Không nên xem một mức tỷ giá cố định là thước đo duy nhất của thành công chính sách.
Với lãi suất: Cần cân bằng giữa kiểm soát lạm phát và chi phí vốn của doanh nghiệp. Thanh khoản được điều tiết chủ động, thị trường tiền tệ vận hành thông suốt và cạnh tranh huy động vốn lành mạnh sẽ quan trọng không kém mức lãi suất điều hành.
Với dòng vốn: Trọng tâm không chỉ là đưa thêm vốn vào nền kinh tế, mà phải nâng hiệu quả sử dụng vốn. Tín dụng hướng tới sản xuất, xuất khẩu và năng lực cung ứng dài hạn sẽ giúp giảm áp lực tăng trưởng dựa vào mở rộng tiền tệ.
"Không có một mức lãi suất đủ thấp để vừa kích thích mọi nhu cầu vay vốn, vừa tự động giữ ổn định tỷ giá và kiểm soát lạm phát. Muốn giảm xung đột giữa 3 mục tiêu, Việt Nam cần phối hợp chính sách tiền tệ với tài khóa, cải thiện năng suất và nâng chất lượng phân bổ vốn. Đó mới là nền tảng để tăng trưởng cao đi cùng ổn định vĩ mô", PGS,TS. Phạm Thị Hoàng Anh nhấn mạnh.
