Tác động lan tỏa từ chiến lược can thiệp ngoại hối của các ngân hàng trung ương
Thị trường ngoại hối thế giới thời gian qua chứng kiến những biến động mạnh mẽ, đặc biệt là chiến dịch hỗ trợ đồng Yên (JPY) của Nhật Bản với sự phối hợp từ phía Mỹ.
Theo dữ liệu do Bloomberg tổng hợp, Nhật Bản đã tung ra lượng dự trữ ngoại hối khổng lồ vào ngày 30/7/2026 với 52,8 tỷ USD, kéo tỷ giá từ 162,8 JPY/USD xuống 158 JPY/USD trong chưa đầy một giờ.
Trước đó vào cuối tháng 4/2026, Bộ Tài chính Nhật Bản cũng đã chi 73,6 tỷ USD mua đồng Yên khi tỷ giá chạm 160,7 JPY/USD.
Tính chung cả hai đợt can thiệp, Nhật Bản đã sử dụng hơn 126 tỷ USD dự trữ. Mặc dù Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) giữ nguyên lãi suất điều hành ở mức 1,0% trong cuộc họp cuối tháng 7, tỷ giá JPY/USD đã lập tức bật lại mức 160 JPY/USD, trong khi các quỹ phòng hộ vẫn duy trì vị thế bán khống đồng Yên với vùng mục tiêu 162 - 165 JPY/USD.
Đáng chú ý, Bộ Tài chính Mỹ cũng đã có những bước đi can thiệp hỗ trợ đồng Yên bởi việc để JPY yếu đi không có lợi cho Mỹ, nhất là khi Tổng thống Mỹ Donald Trump mong muốn ngành sản xuất quay lại Mỹ và thu hút FDI. Cách can thiệp của Mỹ bao gồm việc sử dụng EUR để mua JPY nhằm tránh phát đi dấu hiệu đảo chiều chính sách và không làm USD yếu đi trực tiếp, đồng thời trung hòa ảnh hưởng lên chỉ số DXY.
Kể từ cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1998, đây mới là lần thứ hai Bộ Tài chính Mỹ can thiệp vào thị trường ngoại hối để hỗ trợ đồng yên.
Bên cạnh đó, hai công cụ khác đã được sử dụng là FIMA Repo* (cơ chế thỏa thuận mua lại dành cho các cơ quan tiền tệ nước ngoài và quốc tế) và FX-swap (hoán đổi ngoại tệ), nơi Bộ Tài chính Nhật Bản cầm cố tạm thời lượng trái phiếu Chính phủ Mỹ (UST) với Ngân hàng Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) để đổi lấy thanh khoản USD. Nghiệp vụ này giúp Nhật Bản không phải bán đứt UST ra thị trường thứ cấp, tránh làm tăng lợi suất UST vốn đang ở vùng 4,75% – mức cao nhất kể từ sau khủng hoảng tài chính 2008.
Kết quả của quá trình này là FED phải mở rộng bảng cân đối kế toán tạm thời. Nếu các hợp đồng repo được gia hạn liên tục với quy mô đủ lớn, hoạt động này không chỉ bổ sung thanh khoản cho thị trường, mà còn có thể làm tăng lượng tiền cung ứng, qua đó tạo áp lực giảm giá đối với đồng USD.
Theo CTCK Rồng Việt (VDSC), điều này đẩy FED vào thế lưỡng nan, vừa phải mở rộng bảng cân đối để hỗ trợ đồng Yên và ổn định lợi suất UST, vừa phải đối mặt với kỳ vọng tăng lãi suất để kiểm soát lạm phát. Trạng thái này trái ngược hoàn toàn với giai đoạn 2024 - 2025 khi FED thu hẹp bảng cân đối kết hợp giảm lãi suất. Trong bối cảnh đó, chi phí vốn (COF) toàn cầu được dự báo sẽ không còn thấp nữa khi BOJ chấm dứt kỷ nguyên nới lỏng kéo dài hơn 20 năm và FED tiếp tục neo lãi suất ở mức cao.
Áp lực tỷ giá vẫn hiện hữu
Tại thị trường trong nước, trong tháng 6 và tháng 7, tỷ giá VND-USD ghi nhận trạng thái tương đối ổn định, dao động quanh vùng 26.200 VND/USD. Tuy nhiên, tỷ giá có xu hướng tăng trong nửa đầu tháng 8.
Bà Lý Thị Hiền, Trưởng phòng phân tích Khối khách hàng cá nhân, CTCK Yuanta Việt Nam nhận định, việc đồng Yên được hỗ trợ ổn định có thể giúp giảm bớt áp lực tâm lý lên nhóm tiền tệ châu Á, trong đó có VND. Tuy nhiên, tác động này chủ yếu mang tính gián tiếp và ngắn hạn, dư địa điều hành tỷ giá của NHNN vẫn bị ràng buộc bởi mặt bằng lãi suất USD cao, chênh lệch lãi suất VND-USD và cung cầu ngoại tệ trong nước.
Theo chuyên gia của Yuanta Việt Nam, yếu tố chi phối quan trọng hơn đối với dư địa điều hành của NHNN vẫn là lộ trình chính sách của FED. Trước đó, cú sốc lạm phát từ giá dầu leo thang do căng thẳng Trung Đông từng đẩy xác suất FED tăng lãi suất tháng 9 lên mức rất cao vào cuối tháng 7. Tuy nhiên, loạt dữ liệu công bố gần đây, bao gồm dữ việc việc làm kém đi, CPI tháng 7 và doanh số bán lẻ Mỹ hạ nhiệt, đã kéo giảm đáng kể xác suất FED tăng lãi suất.
Theo đó, bà Hiền chỉ ra, kịch bản cơ sở hiện nay là FED có thể duy trì mặt bằng lãi suất hiện tại trong phần còn lại của năm, trong khi lộ trình nới lỏng rõ ràng hơn nhiều khả năng phải chờ sang năm 2027. Rủi ro FED tăng thêm lãi suất đã giảm, nhưng việc duy trì lãi suất cao lâu hơn kỳ vọng vẫn là áp lực lên VND do chênh lệch lãi suất và sức hút dòng vốn.
Trong khi đó, chuyên gia VDSC cung cấp góc nhìn thận trọng khi cho rằng, việc can thiệp hỗ trợ đồng Yên hoặc việc BOJ tiếp tục nâng lãi suất (làm lợi suất trái phiếu Chính phủ Nhật tăng ở tất cả kỳ hạn), cùng với việc FED neo lãi suất cao cho thấy chi phí vốn quốc tế là không thấp. Do đó, hoạt động vay nước ngoài (offshore) của các ngân hàng nội địa nhằm cân đối nguồn huy động có thể sẽ đối mặt với chi phí ngày càng cao trong thời gian tới. NHNN sẽ cần xem xét thận trọng khi hỗ trợ thanh khoản cho hệ thống nhằm hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực có thể xảy ra đối với tỷ giá.
Bài toán cân bằng giữa các mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ
Thanh khoản hệ thống ngân hàng đã bớt căng thẳng nhờ những động thái điều hành linh hoạt, kịp thời của NHNN, như việc mở rộng phạm vi tính tiền gửi Kho bạc có kỳ hạn lên mức 50% vào LDR.
Trong bối cảnh hiện nay, các chuyên gia cho rằng, ưu tiên điều hành nên là ổn định tỷ giá, duy trì thanh khoản hệ thống ở mức hợp lý và hỗ trợ lãi suất theo hướng có chọn lọc.
"Dư địa chính sách tiền tệ để hỗ trợ tăng trưởng không còn rộng như các giai đoạn trước, do đồng thời chịu áp lực từ lạm phát, tỷ giá, mặt bằng chi phí vốn quốc tế cao và mất cân đối kỳ hạn giữa nguồn vốn huy động với nhu cầu tín dụng trung – dài hạn trong nước", bà Lý Thị Hiền đánh giá.
Vì vậy, bà Hiền lưu ý, ưu tiên trước mắt nên là hạn chế biến động quá mức của tỷ giá và ổn định kỳ vọng trên thị trường ngoại hối. Khi FED vẫn duy trì mặt bằng lãi suất cao, nếu VND chịu áp lực mất giá nhanh, kỳ vọng nắm giữ USD có thể gia tăng và khiến thị trường ngoại hối biến động mạnh hơn. Do đó, ổn định kỳ vọng tỷ giá là điều kiện quan trọng để NHNN có thêm không gian điều hành thanh khoản và lãi suất trong nước.
Bên cạnh đó, chuyên gia của Yuanta Việt Nam cũng cho rằng, trong những giai đoạn cung ngoại tệ thuận lợi, NHNN có thể tranh thủ củng cố dự trữ ngoại hối nhằm tạo thêm bộ đệm cho các cú sốc bên ngoài. Dự trữ ngoại hối tính đến giữa tháng 6/2026 ở mức khoảng 87,6 tỷ USD, là mức khá khiêm tốn so với quy mô thương mại Việt Nam hiện nay. Việc tỷ giá tự do liên tục giảm trong thời gian gần đây, có thời điểm thấp hơn giá mua tại ngân hàng thương mại, cho thấy nhu cầu USD ngoài hệ thống đã hạ nhiệt đáng kể, theo đó, NHNN có thể gia tăng dự trữ ngoại hối.
Cùng chiều nhận định, báo cáo của VDSC cho rằng, dòng vốn ngoại đã có những tín hiệu tích cực liên quan đến tiến độ giải ngân, bao gồm hoạt động offshore của các ngân hàng và nguồn FDI thực hiện đạt mức cao kỷ lục. Tuy nhiên, xét trên quy mô toàn hệ thống, lượng vốn này vẫn chưa đủ lớn để tạo ra sự thay đổi đáng kể đối với trạng thái ngoại hối và thanh khoản. Trong ngắn hạn, NHNN được kỳ vọng sẽ đóng vai trò chủ động hơn thông qua các công cụ điều tiết thanh khoản nhằm ổn định kỳ vọng thị trường.
Đặc biệt, một tín hiệu quan trọng đáng theo dõi khác, theo VDSC, là chênh lệch giữa tỷ giá mua của NHNN và tỷ giá trung tâm đang tiệm cận mức 5%. Điều này được xem là tín hiệu để kích hoạt công cụ mua giao ngay ngoại tệ của NHNN. Nếu NHNN thực hiện nghiệp vụ này, thanh khoản hệ thống ngân hàng sẽ được cải thiện mạnh mẽ, mang lại nhiều ý nghĩa tích cực cho việc điều hành chính sách tiền tệ và giảm bớt áp lực lên mặt bằng lãi suất.
Ở góc độ dài hạn, chuyên gia của VDSC cho rằng, quá trình xử lý các tài sản có hiệu quả thấp và các khoản tín dụng bất động sản đang được cơ cấu sẽ là yếu tố quyết định để hình thành một chu kỳ ổn định bền vững cho cả lãi suất và tỷ giá.
Bà Lý Thị Hiền nhấn mạnh, nhìn chung, bài toán điều hành trong giai đoạn này không phải là lựa chọn riêng giữa tỷ giá, thanh khoản hay lãi suất, mà là cân bằng đồng thời cả 3 mục tiêu. NHNN cần giữ ổn định kỳ vọng tỷ giá, duy trì thanh khoản ở mức vừa đủ và hỗ trợ lãi suất theo hướng chọn lọc. Cách tiếp cận này sẽ giúp hạn chế rủi ro tạo thêm áp lực lên VND trong bối cảnh FED còn duy trì lãi suất cao, chi phí vốn quốc tế chưa giảm và nhu cầu vốn trong nước vẫn lớn.
*FIMA Repo: Cơ chế thỏa thuận mua lại dành cho các cơ quan tiền tệ nước ngoài và quốc tế là một công cụ do FED thiết lập vào tháng 3 năm 2020. Công cụ này cho phép các ngân hàng trung ương nước ngoài tạm thời đổi trái phiếu chính phủ Mỹ lấy tiền mặt (USD) mà không cần bán trực tiếp số trái phiếu đó trên thị trường.
