1. Một số khái niệm cơ bản
Tài chính phi tập trung (DeFi) là một hệ thống tài chính mới nổi sử dụng công nghệ chuỗi khối (Blockchain), tiền điện tử (chủ yếu là Ethereum) và hợp đồng thông minh, cho phép thực hiện các giao dịch tài chính trực tiếp giữa cá nhân và doanh nghiệp mà không cần thông qua ngân hàng hay các bên trung gian khác.
Trong hệ sinh thái tiền mã hóa, TMMF phản ánh tỉ trọng của quỹ đầu tư vào các công cụ của thị trường tiền tệ nhưng được phát hành và lưu hành dưới dạng Token (một mã số được mã hóa từ chữ ký số hoặc chữ ký điện tử) trên các Blockchain không cần cấp phép như Ethereum hoặc Stellar. Mặc dù về bản chất không phải là quỹ thị trường tiền tệ truyền thống, TMMF vẫn được phân loại là chứng khoán (tùy theo khuôn khổ pháp lý từng quốc gia) và chịu sự giám sát của cơ quan quản lý thị trường chứng khoán. Đồng thời, TMMF phân phối thu nhập cho nhà đầu tư trên cơ sở các mức lãi suất của thị trường tiền tệ.
Tương tự Stablecoins, TMMF được phát hành và lưu hành trên các chuỗi không cần cấp phép (như các mạng Blockchain công khai), đồng thời tạo ra thu nhập gắn với lãi suất của thị trường tiền tệ và được bảo đảm dưới hình thức chứng khoán. Nhờ những đặc điểm này, TMMF đang trở thành một trong những phân đoạn tài chính phát triển nhanh nhất, đáp ứng nhu cầu vận hành của các giao thức DeFi, trong đó việc sử dụng Token cho các giao dịch ngang hàng được ràng buộc bởi “danh mục cho phép” của các ví Blockchain nhằm bảo đảm tuân thủ các yêu cầu về an toàn và quản lý rủi ro. Tuy nhiên, cơ chế danh mục cho phép này hiện chỉ áp dụng đối với hoạt động nắm giữ trực tiếp TMMF.
 |
| Ảnh minh họa (Nguồn: Internet) |
2. TMMF trong hệ sinh thái DeFi: Cơ chế thế chấp trực tiếp trên chuỗi
Nằm trong hệ sinh thái tiền ảo với các chuỗi không cần cấp phép, DeFi thường có sẵn tài sản thế chấp để bảo lãnh các hoạt động cho vay. Do các giao thức cho vay và DeFi hoạt động dựa trên cơ chế bảo đảm bằng tài sản, nên khi giá trị tài sản thế chấp giảm mạnh hoặc bị thanh lý hàng loạt, tiềm tàng nguy cơ đổ vỡ hệ thống. Vì thế, biến động giá tài sản ảo tái bùng phát gần đây đặt ra yêu cầu phải tăng cường bảo vệ bên cho vay. Stablecoins đã tiến triển và trở thành nguồn thế chấp quan trọng trong DeFi, nhưng vẫn đối mặt với những hạn chế cố hữu. Những vi phạm về tính ngang bằng trên các thị trường thứ cấp và chuỗi sự kiện kéo dài triền miên minh chứng cho những rủi ro liên quan đến Stablecoin.
Ngoài ra, việc cơ quan có thẩm quyền tiến hành tịch thu tài sản và tiền điện tử liên quan đến các hành vi lừa đảo và hoạt động phi pháp khác cho thấy những rủi ro đáng kể gắn với tình trạng Stablecoins lưu hành không được kiểm soát giữa các ví điện tử không lưu ký. Bên cạnh đó, việc cấm các tổ chức phát hành chi trả lãi suất cho người nắm giữ Stablecoin với hàm ý chi phí cơ hội tương đối lớn khi nắm giữ Stablecoins so với việc đầu tư vào các tài sản phi rủi ro trên thị trường tài chính truyền thống, đặc biệt trong bối cảnh mặt bằng lãi suất duy trì ở mức dương đáng kể.
Bên cạnh đó, TMMF đang hướng tới việc cung cấp một phương án thay thế dưới dạng tài sản mã hóa sinh lời trên nền tảng Blockchain, qua đó chuyển hóa tài sản thế chấp thành một lớp giá trị gia tăng mới - vốn là trụ cột của các giao dịch thế chấp trong tài chính truyền thống. Thông qua việc phát hành trái quyền gắn với các công cụ thị trường tiền tệ truyền thống, như các quỹ thị trường tiền tệ (Money Market Funds - MMF), TMMF mang lại dòng thu nhập có đặc tính tương đồng với lãi suất ngắn hạn phi rủi ro.
Đối với các nhà đầu tư tích cực tham gia thị trường tiền ảo, TMMF có ưu thế hơn so với các đối tác thông thường. Cũng như Token, TMMF đáp ứng những đặc điểm chính của Stablecoins trên các sổ cái phân tán, như tạo thuận lợi cho giao dịch ngang hàng và lập trình thông qua các hợp đồng thông minh. Giao dịch ngang hàng của TMMF có thể được xúc tiến nhằm khớp lệnh ký quỹ, giảm bớt gánh nặng trong việc tiếp cận thanh khoản đối với MMF phi chính phủ thông thường trong những thời kỳ thị trường căng thẳng. TMMF có thể tạo thuận lợi cho các công ty quản lý quỹ mở rộng cơ sở đầu tư ngoài phạm vi kênh phân phối hiện hành, nhằm vào các công ty tiền ảo và nhà đầu tư bán lẻ đang tìm kiếm thu nhập trên thị trường tiền tệ trong khi vẫn ở trên chuỗi.
Các TMMF hiện nay có cấu trúc pháp lý đa dạng. Một số TMMF đại diện cho phần sở hữu được số hóa của các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống, chủ yếu là các quỹ đầu tư vào công cụ nợ của Chính phủ Mỹ. Mô hình này cho phép cả nhà đầu tư bán lẻ và nhà đầu tư tổ chức tham gia, song phải tuân thủ các yêu cầu nghiêm ngặt về thanh khoản và giới hạn đầu tư. Bên cạnh đó, một số TMMF không được cấu trúc như các MNF, mà vận hành dưới dạng quỹ tư nhân dành riêng cho nhà đầu tư được công nhận theo tiêu chí của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC). Cấu trúc này tương đồng với các quỹ quốc tế, do mang lại mức độ linh hoạt cao hơn về cơ cấu quỹ và ưu đãi thuế.
Theo các yêu cầu tuân thủ pháp lý, các Token TMMF không được phép lưu chuyển tự do giữa các ví điện tử của các bên thụ hưởng không xác định trên nền tảng Blockchain. Nhà đầu tư phải trải qua quy trình thẩm định và tiếp nhận do đơn vị quản lý quỹ thực hiện, qua đó hình thành “danh mục cho phép” các ví đáp ứng đầy đủ quy định về phòng, chống rửa tiền và tài trợ khủng bố (AML/CFT), đồng thời tuân thủ các yêu cầu bổ sung khác của quỹ. Danh mục này được đơn vị quản lý quỹ duy trì và cập nhật định kỳ.
Ethereum, ERC-20 là tiêu chuẩn cơ bản về Token có thể chuyển nhượng như Stablecoins; ERC-1400 hình thành trên ERC-20 để hỗ trợ các chuyển giao được phép và gần đây nhất, ERC-3643 tiếp tục phát triển mô hình này. Tiêu chuẩn mới này mở rộng ERC-20 nhằm đảm bảo Tokens TMMF vẫn tương thích với hầu hết các ví điện tử. Đồng thời, tiêu chuẩn này cũng bổ sung thêm các chức năng tự động để xác minh danh tính và tư cách hợp lệ trước khi cho phép giao dịch. Khi nhu cầu tuân thủ tăng lên, chức năng kiểm soát tự động này tạo thuận lợi cho việc ứng dụng những quy định phức tạp hơn, góp phần khắc phục tình trạng nhân viên cố tình né tránh, bỏ qua các quy định luật pháp.
Trong khi lựa chọn thiết kế cụ thể có sự khác biệt giữa các quỹ, TMMF nhìn chung đều áp dụng một mô hình hoạt động tương tự. Các nhà đầu tư trong danh sách cho phép chuyển tiền hay Stablecoins đến đại lý chuyển giao điện tử, đại lý này có thể là chi nhánh của công ty quản lý quỹ hay nhà cung cấp dịch vụ bên ngoài. Đại lý này đại diện cho mối liên kết giữa các giao diện xử lý giao dịch bên ngoài và trực tiếp trong chuỗi chính và quản lý cổ đông đăng ký. Khi giao dịch được dàn xếp, Token đại diện tỉ trọng quỹ được tạo ra và chuyển vào ví của nhà đầu tư, trong khi số tiền thu được được sử dụng để đầu tư vào các công cụ trên thị trường tiền tệ.
Để thực hiện hoàn trả cho nhà đầu tư, quy trình ngược lại được áp dụng như sau: Nhà đầu tư gửi yêu cầu rút Token, sau đó đại lý giao dịch tiến hành thu hồi Token khỏi chuỗi khối. Trên cơ sở đó, quỹ thanh lý lượng tài sản tương ứng và chuyển tiền mặt hoặc Stablecoin vào tài khoản của đại lý giao dịch để thanh toán cho nhà đầu tư. Việc chi trả được thực hiện định kỳ theo ngày hoặc theo tháng, dưới hình thức phân phối thêm Token TMMF nhằm duy trì ổn định giá trị tài sản ròng (NAV) theo tỉ trọng, hoặc được giữ lại trong quỹ để tích lũy, qua đó làm tăng giá trị tài sản ròng. Ngoài các giao dịch đăng ký mua hoặc hoàn trả, các nhà đầu tư thuộc danh mục được phép cũng có thể thực hiện giao dịch trao đổi Token trực tiếp với nhau.
Mặc dù công nghệ Token ngày càng được hoàn thiện và mở rộng, các TMMF hiện nay chủ yếu vận hành trong một môi trường thị trường lai (hybrid). Phần lớn các giao dịch mua lại vẫn được thực hiện trên các thị trường tiền tệ truyền thống, trong khi chứng khoán chính phủ chủ yếu được lưu ký tại các tổ chức giám sát ngoài chuỗi. Do chưa hình thành đầy đủ các tài sản mã hóa bẩm sinh để đầu tư trực tiếp vào thị trường tiền tệ, nhiều hoạt động của TMMF vẫn diễn ra ngoài chuỗi, đồng thời việc lưu ký và xác lập quyền sở hữu đối với các khoản đầu tư cũng chủ yếu được thực hiện theo cơ chế ngoài chuỗi chính.
Lượng vốn đầu tư tối thiểu được tính toán phù hợp với cơ sở nhà đầu tư mục tiêu. Một số quỹ phục vụ độc quyền cho các nhà đầu tư là tổ chức và đưa ra mức tối thiểu 5 triệu USD, trong khi các quỹ bán lẻ ấn định mức vốn rất thấp. Tương tự như các quỹ thông thường (quy định lượng vốn đầu tư tối thiểu khác nhau tùy theo tỉ trọng và nhóm tài sản), một số TMMF ấn định mức sàn rất thấp đối với Token hoạt động trên các chuỗi khối bán lẻ (như Solana), trong khi vẫn áp đặt mức vốn đầu tư rất cao đối với đầu tư vào Token lưu thông trên những chuỗi khối khác (như Ethereum).
3. Cơ cấu thị trường TMMF
Sau giai đoạn khởi đầu tương đối chậm, TMMF đã ghi nhận tốc độ tăng trưởng nhanh trong hai năm trở lại đây. Trong khi tổng giá trị bị khóa (Total Value Locked - TVL), tương đương với quy mô tài sản do các quỹ quản lý, chỉ đạt khoảng 770 triệu USD vào cuối năm 2023, thì đến cuối tháng 10/2025, TVL đã tăng hơn 10 lần, lên mức xấp xỉ 9 tỉ USD.
Song song với sự gia tăng về quy mô, thị trường TMMF cũng chứng kiến những thay đổi đáng kể về cấu trúc. Ở giai đoạn đầu, Stellar - một mạng lưới thanh toán phi tập trung, mã nguồn mở, cho phép chuyển tiền nhanh với chi phí thấp nhưng quy mô giao dịch hạn chế hơn so với các Blockchain khác là nền tảng được ưu tiên lựa chọn. Tuy nhiên, trong giai đoạn gần đây, các nhà phát hành ngày càng hướng tới các nền tảng có khả năng phục vụ cơ sở nhà đầu tư rộng lớn hơn, bao gồm cả nhà đầu tư bán lẻ. Cùng với sự phát triển của các TMMF mang tính tổ chức, vai trò của các máy chủ có chức năng xác minh và triển khai hợp đồng thông minh ngày càng trở nên quan trọng. Theo đó, các quỹ TMMF hiện nay chủ yếu hoạt động trên nền tảng Ethereum và chiếm khoảng 50% TVL của thị trường.
Hiện nay, các TMMF, bao gồm cả những quỹ không đại diện cho phần sở hữu đã đăng ký trong các quỹ thị trường tiền tệ Chính phủ Mỹ chủ yếu đầu tư vào các công cụ nợ ngắn hạn của Chính phủ, như trái phiếu kho bạc, chứng khoán do các cơ quan chính phủ phát hành, hoặc thực hiện các giao dịch mua lại (repo) đối với các tài sản này. Bên cạnh sức hấp dẫn từ mặt bằng lãi suất trên thị trường tiền tệ và độ sâu của thị trường cơ sở, cơ cấu phân bổ tài sản này còn phản ánh vai trò thống trị của các Stablecoin neo theo đồng USD trong hệ sinh thái tiền mã hóa, qua đó thúc đẩy nhu cầu của nhà đầu tư đối với các công cụ tạo thu nhập bằng USD.
Theo dữ liệu trên nền tảng Ethereum, các doanh nghiệp vận hành giao thức DeFi hiện vẫn là nhóm nhà đầu tư chủ yếu vào BUIDL - dạng Token kỹ thuật số đại diện cho quyền sở hữu trong Quỹ Thanh khoản Kỹ thuật số Doanh nghiệp BlackRock USD, đồng thời cũng là TMMF có quy mô lớn nhất hiện nay. Nhu cầu của nhóm nhà đầu tư này thể hiện qua một số trường hợp sử dụng điển hình. Một số giao thức sử dụng TMMF làm tài sản thế chấp trên các nền tảng DeFi, cho phép vay Stablecoin thông qua cơ chế cầm cố TMMF và thực hiện các giao dịch hoán đổi. Một số khác triển khai cấu trúc phát hành theo mô hình “quỹ của quỹ”, tiêu biểu là Ondo Short-Term US Government Bond Fund (OUSG) - một dạng Token do Ondo Finance phát hành, đại diện cho khoản đầu tư vào các quỹ hoán đổi danh mục (ETF) trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn. Cấu trúc này cho phép các tổ chức phát hành Token ra thị trường dưới thương hiệu riêng, đồng thời thiết kế quỹ phù hợp với nhóm nhà đầu tư mục tiêu. Ngoài ra, Token TMMF cũng có thể được neo vào giá trị của các Token khác, chẳng hạn được sử dụng làm tài sản dự trữ nhằm hỗ trợ giao dịch cho các nhà đầu tư đã tiếp cận ví điện tử nhưng không thuộc danh mục được phép trực tiếp nắm giữ của TMMF.
4. Rủi ro và một số khuyến nghị chính sách
TMMF cho thấy một số năng lực công nghệ mới mà công nghệ Token có thể mang lại cho hệ thống tài chính. Thông qua việc cung cấp các đại diện mã hóa của danh mục trái phiếu Chính phủ, các TMMF hiện hành đang tái tạo nhiều đặc điểm của trái phiếu chính phủ được mã hóa và có tiềm năng trở thành một trong những cấu phần nền tảng của hệ thống tài chính trong tương lai.
Tuy nhiên, xu hướng mở rộng nhanh của TMMF cũng đặt ra không ít thách thức đối với các cơ quan quản lý ở cấp độ quốc tế. Dù thị trường vẫn đang ở giai đoạn sơ khai, TMMF đang tăng trưởng mạnh, thúc đẩy tài chính mã hóa dịch chuyển từ phạm vi thử nghiệm sang xu hướng chấp nhận rộng rãi, đồng thời có thể tạo ra bước ngoặt trong mối liên kết giữa tài chính truyền thống ở cấp quốc gia với hệ sinh thái DeFi toàn cầu. Trong bối cảnh đó, các khuôn khổ pháp lý giữa các quốc gia vẫn còn thiếu đồng bộ. Việc thiếu vắng các tiêu chuẩn chung có thể làm gia tăng rủi ro khai thác chênh lệch quy định, gây biến động dòng vốn, đồng thời đặt ra thách thức lớn đối với việc tuân thủ các quy định về phòng, chống rửa tiền và gian lận tài chính, qua đó làm gia tăng rủi ro đối với nhà đầu tư và ổn định tài chính.
Từ góc độ chính sách, sự phát triển của TMMF đặt ra yêu cầu cho các cơ quan quản lý cần theo dõi sát xu hướng thị trường tiền tệ và mức độ gắn kết ngày càng sâu giữa tài chính truyền thống với hệ sinh thái DeFi. Việc xây dựng khuôn khổ pháp lý linh hoạt nhưng thận trọng, bảo đảm yêu cầu quản lý rủi ro, tuân thủ AML/CFT và bảo vệ nhà đầu tư là điều kiện tiên quyết để khai thác lợi ích của đổi mới tài chính mà không làm tổn hại đến ổn định hệ thống. Đồng thời, kinh nghiệm quốc tế về TMMF cũng cung cấp những gợi ý quan trọng cho Việt Nam trong quá trình nghiên cứu, thử nghiệm và từng bước tiếp cận các mô hình tài sản tài chính được mã hóa trong tương lai.