Siết chuẩn đại chúng: Lộ rõ điểm nghẽn cấu trúc của DNNN niêm yết
05/03/2026 - 10:035 phút đọc
(Banker.vn) Vốn hóa hàng trăm nghìn tỷ đồng, lợi nhuận nghìn tỷ mỗi năm, nhưng không ít doanh nghiệp nhà nước (DNNN) lại không đáp ứng chuẩn công ty đại chúng. Khi cơ quan quản lý siết chặt tiêu chí free-float tối thiểu, một điểm nghẽn mang tính cấu trúc của quá trình cổ phần hóa bắt đầu hiện rõ.
Vốn hóa lớn, free-float thấp
Tổng Công ty Khí Việt Nam (PV GAS) là một trong những doanh nghiệp có giá trị thị trường lớn nhất trên sàn, với vốn hóa quanh mức hơn 270.000 tỷ đồng. Năm 2025, doanh nghiệp này ghi nhận lợi nhuận sau thuế hơn 11.500 tỷ đồng, tiếp tục giữ vai trò trụ cột trong chuỗi khí - năng lượng quốc gia.
Tuy nhiên, theo cơ cấu cổ đông công bố, Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) nắm giữ khoảng 95,76% vốn điều lệ. Phần cổ phần còn lại do các cổ đông khác nắm giữ chỉ hơn 4%, thấp hơn đáng kể so với mức tối thiểu 10% cổ phần có quyền biểu quyết do ít nhất 100 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ theo quy định hiện hành.
margin: 15px auto;" />Điều này đồng nghĩa, dù thuộc nhóm dẫn đầu thị trường về vốn hóa và lợi nhuận, PV GAS vẫn không đáp ứng điều kiện công ty đại chúng. Nghịch lý nằm ở chỗ giá trị thị trường rất lớn, nhưng mức độ phân tán sở hữu lại quá hạn chế.
Trường hợp tương tự xuất hiện tại Công ty Cổ phần Phân phối Khí thấp áp Dầu khí Việt Nam (PGD), doanh nghiệp có vốn điều lệ khoảng 2.000 tỷ đồng. Ba cổ đông lớn gồm PV GAS, Tokyo Gas Asia và Saibu Gas Holdings nắm giữ tổng cộng khoảng 96,5% cổ phần có quyền biểu quyết; phần cổ phần còn lại do cổ đông nhỏ lẻ nắm giữ chỉ khoảng 3,5%, không đạt ngưỡng tối thiểu 10%.
Trước đó, Tổng công ty Khoáng sản – TKV (VIMICO, mã KSV) cũng công bố không còn đủ điều kiện đại chúng khi Tập đoàn Công nghiệp Than – Khoáng sản Việt Nam (TKV) sở hữu tới 98,1% vốn điều lệ.
Ở cấp địa phương, tình trạng sở hữu cô đặc còn rõ nét hơn. Công ty Cổ phần Cấp nước Đà Nẵng (Dawaco) hiện có 632 cổ đông, nhưng chỉ hai cổ đông lớn nắm giữ 95,078% cổ phần có quyền biểu quyết. Phần sở hữu của 630 cổ đông còn lại cộng gộp chỉ đạt 4,922%. Dù đã cổ phần hóa hơn một thập kỷ, cấu trúc này hầu như không thay đổi.
Nhìn vào các con số cụ thể, điểm chung đã trở nên rõ ràng. Từ doanh nghiệp vốn hóa hàng trăm nghìn tỷ đồng đến doanh nghiệp quy mô địa phương, tỷ lệ sở hữu đều tập trung ở mức rất cao. Đây không còn là vấn đề cá biệt mà phản ánh đặc điểm phổ biến của nhiều DNNN sau cổ phần hóa.
Điểm nghẽn cấu trúc và thách thức thị trường hóa
Theo quy định, doanh nghiệp đại chúng phải bảo đảm tối thiểu 10% cổ phần có quyền biểu quyết do ít nhất 100 cổ đông không phải cổ đông lớn nắm giữ. Tiêu chí này không chỉ nhằm đảm bảo số lượng cổ đông, mà quan trọng hơn là tạo nền tảng cho thanh khoản, cơ chế định giá và vai trò giám sát của thị trường.
Khi nhà nước hoặc một nhóm cổ đông lớn nắm giữ trên 90% vốn điều lệ, lượng cổ phiếu thực sự lưu hành trên thị trường bị thu hẹp đáng kể. Thanh khoản thấp khiến biến động giá thiếu chiều sâu; cơ chế hình thành giá khó phản ánh đầy đủ cung - cầu; tiếng nói của cổ đông thiểu số bị hạn chế.
Đáng chú ý, hiện tượng này không chỉ xuất hiện ở các DNNN địa phương mà còn ở những doanh nghiệp vốn hóa lớn thuộc nhóm dẫn đầu thị trường. Điều đó cho thấy sở hữu cô đặc là vấn đề mang tính hệ thống của quá trình cổ phần hóa, khi Nhà nước vẫn duy trì tỷ lệ chi phối rất cao tại nhiều doanh nghiệp trọng yếu.
Việc siết chuẩn đại chúng vì vậy không đơn thuần là yêu cầu kỹ thuật. Đây là bước điều chỉnh nhằm thu hẹp khoảng cách giữa mục tiêu quản lý vốn nhà nước và chuẩn mực của thị trường vốn hiện đại. Khi Luật Chứng khoán được áp dụng nghiêm ngặt hơn, xung đột giữa quyền kiểm soát tập trung và yêu cầu phân tán sở hữu trở nên rõ nét.
Trong cách nhìn của thị trường, kịch bản mất tư cách công ty đại chúng hay thậm chí rời sàn là điều khó chấp nhận đối với các doanh nghiệp đầu ngành. Do đó, nhiều nhà đầu tư kỳ vọng áp lực pháp lý sẽ thúc đẩy quá trình điều chỉnh cơ cấu sở hữu, tăng tỷ lệ free-float hoặc tiến tới các đợt thoái vốn nhà nước.
Lịch sử thị trường từng ghi nhận những thay đổi tương tự. Trường hợp Sabeco cho thấy, khi tỷ lệ sở hữu nhà nước giảm xuống và nhà đầu tư chiến lược tham gia, mặt bằng định giá và chuẩn mực quản trị có thể thay đổi đáng kể. Dù mỗi doanh nghiệp có đặc thù riêng, tiền lệ này củng cố kỳ vọng rằng điều chỉnh cấu trúc sở hữu có thể tạo ra bước chuyển về chất lượng thị trường.
UBCKNN vừa yêu cầu các DNNN và công ty con đang niêm yết hoặc đăng ký giao dịch khẩn trương rà soát tư cách công ty đại chúng. Theo quy định, doanh nghiệp phải có vốn điều lệ từ 30 tỷ đồng và tối thiểu 10% cổ phần có quyền biểu quyết do ít nhất 100 nhà đầu tư không phải cổ đông lớn nắm giữ. Nếu không đáp ứng điều kiện và không thuộc diện miễn trừ, doanh nghiệp có thể bị hủy tư cách công ty đại chúng. Các đơn vị phải báo cáo, công bố thông tin và khắc phục trong thời hạn quy định.
Trong bối cảnh nghị quyết 79 đặt trọng tâm vào hiệu quả sử dụng vốn và chuẩn mực quản trị, thước đo đối với khối DNNN không chỉ là quy mô tài sản hay lợi nhuận tuyệt đối. Điểm nghẽn cấu trúc nằm ở mức độ thị trường hóa thực chất: quyền sở hữu có đủ phân tán, cổ đông thiểu số có đủ vai trò và cơ chế định giá có vận hành đầy đủ hay không.
Khi vốn nhà nước đã trở thành cấu phần lớn trong tổng vốn hóa thị trường, bảo đảm đủ chuẩn đại chúng không chỉ là yêu cầu pháp lý mà còn là điều kiện để nâng cao chất lượng thị trường vốn. Những trường hợp như PV GAS, PGD, VIMICO hay Dawaco cho thấy giai đoạn tiếp theo của cổ phần hóa sẽ không còn đo bằng số lượng doanh nghiệp chuyển đổi, mà bằng chiều sâu cải cách cấu trúc sở hữu và mức độ hội nhập vào chuẩn mực thị trường.