Động lực nào cho cổ phiếu HPG trong dài hạn ?

Công ty CP Tập đoàn Hòa Phát (HoSE: HPG) ghi nhận lỗ ròng 1.776 tỷ đồng trong quý 3/2022 do doanh thu giảm 11,8% svck, biên LN gộp mỏng và lỗ tỷ giá 1.013 tỷ đồng. Lũy kế 9 tháng đầu năm 2022, doanh thu vẫn tăng 10,1% svck tuy nhiên LN ròng lại giảm mạnh 61,3% svck xuống 10.475 tỷ đồng, tương ứng 44,3% dự phóng cả năm của VNDIRECT.

Biên LN gộp quý 3/2022 chỉ đạt 2,9%, giảm mạnh từ mức 17,5% trong quý 2/2022 do lượng tồn kho than cốc giá cao từ quý trước đó. Trong khi đó, trung bình giá HRC quý 3/2022 giảm mạnh 27,4% svck do nhu cầu tiêu thụ ống thép và tôn mạ yếu (HRC là đầu vào để sản xuất 2 sản phẩm này).

Nguồn: VNDIRECT

Thời điểm khó khăn của các nhà sản xuất thép Việt Nam

Giá thép toàn cầu tiếp tục giảm trong Q3/22 ở tất cả các sản phẩm, trong bối cảnh nhu cầu yếu do lo ngại về suy thoái kinh tế toàn cầu và gia hạn giãn cách xã hội tại Trung Quốc. Tại Việt Nam, tổng sản lượng tiêu thụ thép (bao gồm thép xây dựng, ống thép và tôn mạ) vẫn tăng 5% svck lên 4,05 triệu tấn trong Q3/22 so với mức nền thấp trong Q3/21 (dữ liệu của Hiệp hội Thép Việt Nam - VSA). Tuy nhiên, trong Q3/21, Việt Nam đã áp dụng các biện pháp giãn cách xã hội nghiêm ngặt, làm ảnh hưởng tiêu cực đến nhu cầu thép trong nước. So với cùng kỳ năm 2020, tổng sản lượng tiêu thụ thép của Việt Nam trong Q3/22 đã giảm 11%.

Thị trường BĐS nhà ở tại Việt Nam đã hạ nhiệt kể từ Q2/22 do sự kiện bắt giữ một số nhà lãnh đạo doanh nghiệp BĐS lớn khi vi phạm quy định phát hành trái phiếu doanh nghiệp, lãi suất mua nhà tăng và room tín dụng hạn chế.

Ngành thép trong nước cũng đang chịu tác động từ những khó khăn như: (1) giá nguyên liệu đầu vào cao (bao gồm than cốc và thép phế) và (2) áp lực lạm phát kéo dài khiến các nền kinh tế lớn phải thắt chặt chính sách tiền tệ, từ đó phủ bóng đen lên triển vọng tăng trưởng kinh tế toàn cầu. Điều này khiến cho nhu cầu thép toàn cầu sụt giảm, gây khó khăn cho hoạt động xuất khẩu của các doanh nghiệp thép Việt Nam. Mặc dù giải ngân đầu tư công được kỳ vọng sẽ tăng tốc trong những quý tới, VNDIRECT dự báo tổng nhu cầu thép trong nước sẽ tăng trưởng âm một chữ số vào năm 2023.

Từ cuối tháng 9/2022, nhiều doanh nghiệp thép đã công bố kế hoạch cắt giảm sản lượng lớn như (1) Công ty CP Thép Pomina (POM VN, HOSE) thông báo đóng cửa lò cao - POM 2 kể từ ngày 25/9/2022; (2) Công ty TNHH Thép Miền Nam đã cho nhân viên nghỉ luân phiên theo kế hoạch ngừng sản xuất trong Q4/22, (3) các nhà sản xuất tôn mạ lớn đã tạm ngừng một số dây chuyền sản xuất và (4) HPG có kế hoạch đóng cửa 2 lò cao (trong 3 lò) tại nhà máy Hải Dương và 2 lò cao (trong 4 lò) tại Khu liên hợp gang thép Dung Quất (KLHDQ) vào tháng 11/2022. Nếu nhu cầu tiếp tục yếu hơn kỳ vọng trong tháng cuối năm, HPG sẽ xem xét đóng cửa thêm 1 lò cao nữa (lò thứ 5) vào tháng 12/2022.

Với kế hoạch đóng cửa 5/7 lò cao tại 2 khu liên hợp sản xuất thép, đây là thông tin rất tiêu cực từ ban lãnh đạo HPG về nhu cầu thép trong ngắn hạn.

Nguồn: VNDIRECT

Trong 9T22, HPG vẫn duy trì vị thế dẫn đầu khi sở hữu 35,8% thị phần thép xây dựng tại Việt Nam, tăng từ mức 32,6% trong năm 2021. Đáng chú ý, khoảng cách giữa HPG với công ty có thị phần lớn thứ 2 đã tăng lên 24,5% trong 9T22 từ mức 19,9% trong năm 2021.

VNDIRECT điều chỉnh giảm dự phóng sản lượng tiêu thụ thép xây dựng của HPG trong năm 2023-24, nhưng sản lượng vẫn sẽ tăng trưởng dương so với năm 2022. VNDIRECT cho rằng HPG sẽ được hưởng lợi trong xu hướng tập trung hơn của thị phần ngành đặc biệt trong bối cảnh thị trường chung nhiều thách thức. Lợi thế của HPG đến từ mô hình sản xuất quy mô lớn, mạng lưới phân phối rộng khắp và hiệu quả vận hành đã được chứng minh.

Sức khỏe tài chính có phần suy giảm tuy nhiên vẫn trong tầm kiểm soát

Tại thời điểm cuối tháng 9/2022, nợ vay ròng của HPG đã tăng 91,6% kể từ đầu năm lên 26.589 tỷ đồng, kéo theo tỷ lệ đòn bảy cũng tăng lên 0,27x từ mức 0,18x cuối năm 2021. 80% tổng nợ vay của HPG là nợ ngắn hạn do Công ty cần tài trợ nhu cầu vốn lưu động và xây dựng KLHDQ 2. VNDIRECT cho rằng tỷ lệ đòn bảy của Công ty hiện vẫn trong tầm kiểm soát và tốt hơn đáng kể so với giai đoạn 2018-20 – thời điểm HPG đầu tư phát triển KLHDQ 1 (tổng mức đầu tư 52.000 tỷ đồng).

Theo VNDIRECT, nợ vay ròng của HPG vào cuối năm 2022 sẽ tăng 31,2% so với hiện tại. Trong giai đoạn 2023-24, nợ ròng của Công ty sẽ tiếp tục tăng lần lượt 28,4%/11,1% svck lên 44.808 tỷ đồng/49.787 tỷ đồng theo tiến độ giải ngân tại KLHDQ 2 (tổng mức đầu tư 85.000 tỷ đồng). Tỷ lệ Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu của HPG sẽ đạt đỉnh 0,4x trong giai đoạn 2023-24 tuy nhiên vẫn thấp hơn đáng kể so với thời điểm Công ty đầu tư KLHDQ 1 (2018-20) – với mức đầu tư thấp hơn. VNDIRECT kỳ vọng sau khi KLHDQ 2 đi vào hoạt động thương mại hoàn toàn trong năm 2026, tỷ lệ Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu sẽ giảm xuống mức rất thấp là 0,09 lần.

VNDIRECT ước tính chi phí vay vốn của HPG trong Q3/22 là 4,94%. Với vị thế nợ vay ròng hiện tại, LN trước thuế của HPG sẽ bị ảnh hưởng trong bối cảnh lãi suất tăng. Do đó, VNDIRECT đã điều chỉnh tăng lần lượt 19,0%-28,9% dự phóng chi phí lãi vay của công ty trong năm 2022-23 lên 3.099 tỷ đồng/3.192 tỷ đồng. VNDIRECT ước tính LN trước thuế của HPG trong năm 2022 sẽ giảm 1% nếu chi phí vay tăng mỗi 20 điểm cơ bản.

Là nhà nhập khẩu ròng hàng hóa, HPG phải chịu áp lực từ sự biến động của tỷ giá hối đoái, chủ yếu là USD. Việc đồng USD tăng giá sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận của công ty thông qua: (1) chi phí nguyên vật liệu đầu vào cao hơn và (2) lỗ tỷ giá hối đoái và lãi suất cho các khoản vay bằng USD cao hơn. Theo ban lãnh đạo của HPG, Công ty đang nỗ lực giảm dần các khoản vay ngắn hạn bằng USD bằng cách cắt giảm lượng hàng tồn kho nguyên vật liệu đầu vào. Tại thời điểm cuối Q2/22, nợ ngắn hạn bằng USD của công ty là 27.477 tỷ đồng, chiếm 49% tổng nợ ngắn hạn. Lãi suất cho khoản vay này dao động trong khoảng 1,6-3,4%. Việc đồng VND mất giá 9% so với USD kể từ đầu năm sẽ khiến các khoản nợ vay này sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận của HPG, đặc biệt là trong Q4/22.

Về nợ vay dài hạn, các khoản vay bằng USD của HPG đến từ ngân hàng BNP Parbibas và Woori VietNam với tổng trị giá 129,5 triệu USD. Tuy nhiên, HPG đã mua một hợp đồng hoán đổi tiền tệ (bảo hiểm rủi ro tỷ giá cho 90 triệu USD) nhằm giảm bớt rủi ro VND mất giá. Do đó, VNDIRECT cho rằng tác động của việc VND giảm giá đối với nợ dài hạn sẽ ở mức hạn chế.

Về dòng tiền, VNDIRECT dự phóng dòng tiền ròng sẽ âm 16.730 tỷ đồng và đạt 5.752 tỷ đồng tiền mặt vào cuối năm 2022 do Công ty sẽ cần giải ngân vốn đầu tư lớn tại KLHDQ 2. Dòng tiền ròng năm 2023 sẽ dương trở lại nhờ kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận ròng sẽ được cải thiện.

Không hấp dẫn để đầu tư ngắn hạn

Theo VNDIRECT, HPG hiện đang giao dịch ở mức P/E 2022-23 lần lượt là 7,1-5,7 lần, không thật sự hấp dẫn để đầu tư ngắn hạn, đặc biệt trong bối cảnh nhu cầu ngành suy yếu.

Mặc dù chưa đưa ra dự báo về thời điểm nhu cầu thép hồi phục tuy nhiên VNDIRECT vẫn ưu tiên HPG cho đầu tư dài hạn nhờ: (1) vị thế hàng đầu của HPG trong ngành thép Đông Nam Á sẽ giúp công ty hưởng lợi từ nhu cầu xây dựng mạnh mẽ ở cả mảng dân dụng và cơ sở hạ tầng, (2) bảng cân đối kế toán lành mạnh của công ty với lượng tiền mặt dồi dào sẽ giúp HPG có thể gia tăng thị phần trong giai đoạn giá thép giảm và (3) KLHDQ 2 sẽ giúp HPG tăng công suất sản xuất thép thô lên 14,6 triệu tấn/năm từ năm 2025, tăng 66% so với hiện nay.

Bên cạnh đó, thép cuộn cán nóng (HRC) - sản phẩm đầu ra chính của KLHDQ 2, vẫn đang đối mặt với tình trạng khan hiếm nguồn cung tại thị trường nội địa và phụ thuộc vào xuất khẩu, do đó theo VNDIRECT, những lo ngại về tình trạng dư cung thép của HPG trong giai đoạn 2025-30 là thấp.

Dựa trên phương pháp DCF và định giá P/B với tỷ trọng 50:50, VNDIRECT đưa ra khuyến nghị Khả quan cho cổ phiếu HPG với giá mục tiêu 20.900 đồng/cp.

Động lực tăng giá là các dự án mới (dự án nhôm, bất động sản và thiết bị gia dụng) để phát triển chuỗi giá trị.

Rủi ro giảm giá bao gồm (1) chính sách tiền tệ thắt chặt tại Việt Nam khiến lãi vay cao hơn kỳ vọng và (2) giá USD tăng mạnh hơn kỳ vọng.

Những khuyến nghị của các công ty chứng khoán là nguồn thông tin tham khảo, các công ty chứng khoán đều có khuyến cáo miễn trách nhiệm đối với những nhận định trên.